STATI, FINANZIAMENTO MES e MERCATI

giugno 2020

(dialogo fra Wladimiro ed Estragon al Caffè Centrale di Piazza Maggiore in un paese di Provincia)

W.: Caro amico, oggi per la prima volta ci prendiamo un buon caffè assieme, dopo tanti mesi!

E.: Sono felice di vederti, finalmente! Ma sono ancora più felice di poter riprendere a scambiare con te un po’ di idee e confrontarmi, perché non c’è niente di meglio per vivere bene che esercitare i muscoli, ma soprattutto il cervello.

W.: Raccontami caro amico mio cosa dice tuo figlio da Londra.

E.: Guarda, ogni volta che lo sento cerco anche di capire che lavoro in realtà fa, ma, secondo me, non lo sa neanche lui: compra e vende titoli che non sa come siano nati, come sono composti, segue e consiglia clienti investitori che sembrano organizzazioni di grande prestigio ma che in realtà hanno la stessa avidità dei bucanieri dei Caraibi. Però durante questi mesi mi ha mandato molti documenti e studi che girano nei suoi uffici e l’ultimo che mi ha girato sono le considerazioni sul finanziamento dal cd “MES”.

W.: Su questo, mi spiace ma ne so io sicuramente almeno quanto lui: il cd “ESM Pandemic Crisis Support” (EPCS) o anche finanziamento MES come viene chiamato in Italia, è stato definito dagli stati membri dell’UE il 23 aprile scorso e prevede che ogni stato membro possa ottenere un finanziamento che verrà erogato avendo come unica  condizione preliminare la presentazione di un  “Pandemic Response Plan” da parte dello stato richiedente, e come unica condizione un sistema di reporting limitato alla verifica dell’attuazione dei soli impegni inseriti nel “Pandemic Response Plan”. È stato anche pubblicato un term sheet, cioè un elenco preciso delle condizioni che regolano il prestito (https://www.consilium.europa.eu/media/44011/20200508-pcs-term-sheet-final.pdf). Da quanto si legge nel Term Sheet non sono previste altre condizioni.

E.: Lo so bene, ma saprai anche che l’importo massimo ottenibile è pari al 2% del PIL dello stato richiedente, da rimborsarsi in 10 anni; 

W.: In realtà il “Term Sheet dell’ “ESM Pandemic Crisis Support” pubblicato dall’UE dell’ 8 Maggio prevede una “maximum average maturity of 10 years”, quindi, considerando un rimborso a tranche  annuali di eguale importo, si potrebbe in linea teorica arrivare anche ad una durata nominale massima di 15 anni.

E.: Bravo, questo non l’avevo capito!

W.: Ti dirò anche di più: il tasso d’interesse sarà definito sulla base delle condizioni di mercato cui l’ESM andrà ad indebitarsi sui mercati internazionali che sarà maggiorato di spread e commissioni previste nel Term Sheet.

E.: Mio figlio ha ascoltato vari “webinar” sull’argomento e secondo il direttore finanziario del Mes, l’olandese Kalin Anev Janse, il costo “all-in” per una durata di 7 anni dovrebbe essere negativo, intorno a -0,07% annuo.

W.: Esatto, con questo strumento, qualsiasi stato membro potrebbe indebitarsi a 7 anni a tassi negativi: come sicuramente sai invece, oggi per un BTP a 5 anni, il Tesoro Italiano paga all’incirca 1,62% annuo (BTP Italia 20-25). 

E.: Mio figlio dice che un titolo di Stato italiano a 7 anni potrebbe essere facilmente collocato con una cedola di 1,65-1,70% annuo. Quindi è evidente il risparmio: con il MES il risparmio è superiore all' 1,5% all’anno, il che significa più di 3,7 miliardi. In pratica quasi il doppio di quanto quest’anno viene speso per l’Istruzione...

W.: Inoltre, poichè il finanziamento del MES è un finanziamento privilegiato rispetto agli altri debiti che lo stato membro ha contratto, ciò rende praticamente sicuro il rimborso; per questo motivo, il prestito dovrebbe avere condizioni di massimo favore persino rispetto al Bund tedesco. Sai, moltissimi esperti e pseudo esperti continuano a parlare di pro e contro all’utilizzo del prestito del MES: prima si gridava al fatto che sarebbe stato il “Cavallo di Troika”, cioè il grimaldello con il quale la fantomatica “Troika” avrebbe preso in mano le redini dell’Italia; poi, visto che non sono previste le cd “condizionalità” tanto temute, la discussione si è spostata sui costi.

E.: Lo so caro amico, molti economisti e pseudo-economisti si sono lanciati in paragoni e confronti dove hanno mischiato vecchie teorie con andamenti e dati di mercato, previsioni di medio termine con scenari puramente accademici, leggi e regolamenti non più validi con obiettivi politici di altro genere. In questo momento mio figlio infatti mi parla di molte discussioni che girano intorno alle condizioni economiche. 

W.: Ho letto le ultime teorie “contro” l’ EPCS: il costo “all-in” del MES dovrebbe essere significativamente al di sotto di una cedola persino di uno stato virtuoso come la Germania; i detrattori dicono, quindi, che l’Italia pagherebbe un prezzo troppo alto a favore del MES perché il MES è un creditore privilegiato e quindi è come se un privato prendesse un prestito dando un’ipoteca in garanzia, il che consentirebbe di abbassare il costo, cosa che in questo caso non avverrebbe. 

E.: Caro amico, come dice mio figlio, chi sa, fa; chi non sa, insegna; chi non sa insegnare fa politica. Ti replico con 3 obiezioni: in primis, un economista che dice ciò non tiene conto che il costo dell’EPCS che viene calcolato oggi non può essere paragonato al solo costo di cedola di un BTP. Ogni emissione di titoli comunque ha un costo di gestione che viene sostenuto direttamente dal Ministero dell’Economia e delle Finanze e che non è mai esplicitato, a partire dalla pubblicità e alla promozione che accompagna ogni emissione, fino alle commissioni che il Tesoro italiano paga alle banche collocatrici: la prassi applicata ad un emittente come l’Italia è pari a 0,30% sull’importo lordo emesso, ma in certe condizioni è arrivato anche a 0,40%. Peraltro tutti gli stati OCSE emettono titoli di governativi e tutti pagano commissioni di collocamento, per cui non si possono paragonare il solo costo di cedola al costo “all-in” esplicitato dal term sheet “ESM Pandemic Support”. Le pere vanno paragonate alle pere e le mele con le mele. Gli “all-in” dell’ EPCS va paragonato con i costi ”all-in” di un BTP 

W.: Per dimosrtrarti quanto ho studiato in questi giorni di lock-down, la “Up-Front Service Fee” richiesta dal MES è di 0,25%.

E.: E allora mi dai ragione, perché se si confronta il range di commissioni di collocamento dei BTP con la “Up-Front Fee” si vede come la convenienza aumenta ulteriormente a favore del finanziamento dal MES rispetto ad un’emissione di BTP di pari importo e durata. La seconda obiezione è che, comunque la si giri, lo Stato italiano non potrebbe mai ottenere lo stesso tasso d’interesse di questo finanziamento, perchè il rating italiano è sensibilmente peggiore rispetto alla Germania. Quindi indebitarsi a -0,07% è meglio che indebitarsi a +1,70%

W.: Sì, ma come ribatti al fatto che ad oggi la Germania emette titoli Bund rispetto ai quali, teoricamente, il finanziamento EPCS consentirebbe arbitraggi?

E.: La terza obiezione è che i confronti vanno fatti sul mercato al momento dell’accensione del prestito. Oggi invece tutti fanno congetture prendendo come riferimenti i valori di mercato attuali, ma non sappiamo se, quando l’Italia prenderà l’ “EPCS” dal MES, i costi “all-in” saranno pari o superiori a quelli che verrebbero sostenuti direttamente da altri stati membri UE che non si avvarranno di tale facoltà. È un modo semplicistico di fare analisi e confronti, tipico di chi vive di mercato per sentito dire. Ma sono discussioni sterili, perché come dice mio figlio prendere denaro a costo “all-in” negativo o a anche a zero è meglio che pagare un costo “all-in” (cedola più fees di collocamento, più altri oneri) superiore a 1,70% annuo. Il resto sono chiacchiere.

W.: Ovviamente non posso che darti ragione, ma secondo te cosa succederà al prezzo di tutti gli altri BTP in circolazione quando il MES erogherà questo finanziamento privilegiato? Perderanno valore?

E.: Esistono già dei precedenti, perché il MES ha già erogato finanziamenti ad alcuni stati membri dell’UE come la Grecia, il Portogallo, l’Irlanda. Tieni conto che quei finanziamenti non solo erano privilegiati, ma avevano condizionalità significative, con tagli di bilancio, tasse e riforme. Ebbene, il prezzo dei loro titoli non ha risentito minimamente. La Grecia, che ha rimborsato un prestito MES nel 2018, oggi può emettere titoli governativi a condizioni migliori dell’Italia.

W.: Amico mio, grazie a tuo figlio e alla tua capacità di sintesi mi sono fatto un’idea più precisa.

E.: Ti riporto un Post Scriptum, una quarta obiezione: mio figlio mi ha fatto notare che ogni anno il Tesoro italiano colloca tra 350 e 400 miliardi di Titoli di Stato per rifinanziare il debito pubblico. Quindi circa 30/35 miliardi al mese. Non ha senso preoccuparsi di un finanziamento di 37 miliardi a 7 anni come l' "EPCS", rimborsabili in tranche annuali, che potrebbero essere rifinanziate con circa 440 milioni di Euro al mese di nuovi Titoli di Stato... Se ci fossero problemi di questo tipo, vorrebbe dire che l'Italia o è già fallita, o sarebbe già sotto la sorveglianza dell'UE.

W.: sì, ma tieni conto che, allo stato attuale praticamente quasi tutti i paesi UE (forse con la sola eccezione di Austria e Germania sarebbero già - ex lege - soggetti ad una procedura di monitoraggio e valutazione dei propri bilanci ai sensi del Reg. UE 473/20 (che con il 472 forma il c.d. Two Pack), che di per sé già espone al rischio di dover giustificare un peggioramento delle proprie condizioni e di porvi rimedio.(premesse 4 e 5 del Reg. UE 472/2013). ed è stata solo la sospensione dei vincoli di bilancio che consente all’Italia e ad altri stati membri dell’UE di non essere già sottoposti alla sorveglianza comunitaria.

E.: Come dice mio figlio, oggi siamo sostanzialmente già sotto sorveglianza: sia dal punto di vista giuridico, che dal punto di vista del mercato. Dal punto di vista giuridico la procedura ha i suoi fondamenti di legge sull'articolo 136 del trattato sull'Unione europea, che consente agli Stati membri della zona euro di rafforzare il coordinamento e la sorveglianza delle politiche di bilancio per garantire la necessaria disciplina di bilancio nell'Unione economica e monetaria. Per uscire da questo sistema di protezione, non basta occorre uscire dall’Euro ma, occorre uscire dall’Unione Europea.

W.: Ti rispondo io per la parte “mercati”, perché in questi mesi ho seguito molto le questioni finanziarie macro economiche: dal punto di vista finanziario abbiamo oggi un creditore che sta raggiungendo un livello di guardia pericoloso, e che è la BCE. Si stima che nel mese di Giugno 2020 BCE direttamente e tramite Bankitalia abbia superato l’importo di 400 miliardi, pari al 25% dell’intero debito pubblico italiano. Quando arriverà al 30%, basterà una posizione più attendista delle autorità monetarie a far oscillare al rialzo lo spread BTP/Bund e mettere il paese in ginocchio.

E.: Come vedi amico mio, nelle torri d’avorio delle aule accademiche si può parlare di tutto e di più, alcune volte si creano pensieri ed opinioni che poi diventano trend globali epocali, ma altre volte, rimangono pure discussioni accademiche: è di fronte ai monitor, dietro i torni e in mezzo alla merce nei magazzini che si crea l’economia reale.